今年以来，CPI 涨幅逐月下行，4月涨幅降至0.1%，PPI 近几个月运行在负值区间，物价水平的回落引发了我国经济是否陷入通缩的争议和讨论。在人民银行本周一发布的《2023年第一季度货币政策执行报告》（下称“《报告》”）中，再度就通胀问题做出回应，强调“当前我国经济没有出现通缩”，并预计下半年CPI 中枢可能温和抬升 。

近两个月CPI下行受多方面因素影响，应客观看待。业内权威专家对证券时报记者表示，强大的制造业基础以及近些年稳健的货币政策操作形成中国降低外部溢出效应、实现物价稳定的中长期基础。短期内虽然出现了一定程度的下行，但并不意味着中国进入了通缩阶段。接下来，仍应用好现有的货币政策空间，保持货币条件与经济潜在增速和物价基本稳定的要求相匹配，兼顾好经济增长和物价稳定。同时也要看到目前存在有效需求不足问题，要着力稳定市场预期，增强全社会经济活力，提高居民收入和消费，推动经济高质量增长。

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外部高通胀下，为何我国CPI涨幅保持低位平稳？

2021年以来全球经历了一轮高通胀，即便欧美主要经济体快速加息试图抑制通胀“高烧”，但时至今日仍难以摆脱高通胀的困扰。与此形成鲜明对比的是，中国保持了稳定的物价环境，2022年我国CPI同比上涨2.0%，核心CPI同比上涨0.9%，均显著低于全球主要经济体，过去十年中国CPI涨幅也基本稳定在2%左右的水平。

为何外部环境持续高通胀，而我国通胀水平可以保持低位平稳？宏观政策调控思路的差异是重要因素。

“新冠疫情本身对需求和供给带来的冲击是同步的，本来不一定会引发持续性通胀，但为应对疫情冲击，主要发达经济体普遍实施了超常规、大幅度的财政及货币刺激政策，短期内需求恢复快于供给，推动了通胀上行。”上述专家称。

以美联储为例，疫情初期在极短的时间内将政策利率下调150个基点至零，同时实施了多轮全民发放现金支票等刺激手段，需求由此快速恢复，非常规货币政策释放的大量流动性也推高了大宗商品价格，构成了通胀持续性上行的初始动力。数据显示,美国在疫情冲击最严重的2-3个月后，全民平均消费率就恢复甚至突破了疫情前水平。

在其他很多国家和经济体实施零利率等超宽松货币政策的环境下，中国在货币政策调控上总体坚持了稳健的操作理念，这在利率政策方面尤为明显。

上述专家认为，中国始终保持正常的货币政策尤其是利率政策区间，不采用非常规货币政策工具，这是保持币值稳定的重要基础。并在货币政策调控上总体坚持了稳健的操作理念，利率始终是适度和比较平稳的。政策调控过程中，不仅考虑当期效果，也会关注政策的滞后影响以及其他不确定性因素，注重跨周期调节和跨区域平衡。同时，人民币汇率弹性显著提升，为货币政策自主性不断增强创造条件。

《报告》也提及，近几年，全球经济面临的超预期冲击较多，经济环境和政策效果的不确定性较大。在此情况下，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”，符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动。

此外，中国保持着全球领先的制造业优势，从总供给的角度产生了平抑物价过度上涨的效果。数据显示，从2012年到2021年，我国制造业增加值从16.98万亿元增加到31.4万亿元，占全球制造业比重近1/3，已形成包含31个大类、179个中类和609个小类的制造业体系，产业门类齐全、体系完整、配套设施完善，是全球产业链中的重要一环。

“疫情期间，正是相对完善的制造业产业链体系，使得中国经济能在冲击下快速企稳，保障了相对充足的商品供给。”上述专家称，在此基础上，中国建立健全了保供稳价机制，保障了煤炭、石油、电力等能源产品以及大豆、玉米、小麦等粮食的稳定供应，从供给端，尤其是产业链上游的角度维护了物价的总体稳定。

低通胀不等于通缩，四方面因素值得关注

通胀根本上取决于实体经济供需的总体平衡情况，面对今年以来逐月下行的CPI涨幅，市场对于经济通缩的担忧之声四起。央行近期也多次对此质疑声做出回应，强调“当前我国经济没有出现通缩”、“不存在长期通缩或通胀的基础 ”。

《报告》提出，21世纪以来，我国曾多次出现 CPI 阶段性下行现象。2002 年 CPI 曾阶段性回落，且连续10个月低于零，与加入世贸组织后国外供给输入充分等因素有关，宏观经济保持平稳较快发展。其余时期也曾出现过 CPI 的阶段性回落，均未明显影响宏观经济运行的总体走势。总的来看，若经济保持正常增长态势，CPI 阶段性回落的影响不宜夸大。此外，历史上看，我国PPI波动相对较大。但PPI下行并不代表总体物价水平的持续下降，国际上衡量通胀水平主要使用CPI。

值得注意的是，低通胀并不等于通缩。通缩主要指价格持续负增长，货币供应量也具有下降趋势，且通常伴随经济衰退。 “我国物价仍在温和上涨，特别是核心CPI同比稳定在0.7%左右，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征。”《报告》称。

对于近两个月的CPI下行的原因，上述专家认为应理性看待，以下四方面情况值得综合考量。

一是高基数效应。俄乌冲突导致国际能源和粮食价格在去年同期短时间内大幅上涨，高基数效应使得近期能源、粮食分项持续拖累CPI水平。

二是总供给和总需求的非对称性复苏。中国作为制造大国，疫情后生产端的恢复要快于需求，表现为产出的增长领先于价格上行。近期，CPI分项中和线下活动有关的分项上涨明显，预示着总需求，尤其是服务业需求开始复苏。

三是核心CPI保持稳定。核心CPI是剔除了易受气候和季节因素影响较大成分后的消费价格，一般情况下更能反映长期稳定的消费需求变化。4月核心CPI同比上涨0.7%，环比由持平转为上涨0.1%，表明需求已有改善。

四是政策传导需要一个过程。去年以来出台了一揽子稳经济的政策措施，但投资扩张向最终消费的传导需要一段时间。三年疫情期间，居民收入普遍受到影响，也存在一个“补”储蓄的过程。数据显示，去年的支持性工具已逐步在今年的一季度形成实物工作量，预计后续将进一步提升居民部门的收入和消费。

平安证券首席经济学家钟正生也表示，居民预防性储蓄是物价低迷的原因之一。当前我国经济中呈现“高货币供应与低物价水平”的矛盾，而居民超额储蓄是造成两者割裂的重要“蓄水池”。超额储蓄也应当成为观察中国经济复苏、从而观测货币政策风向的重要指标。4月居民存款出现2022年3月以来的首次同比少增，推测驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能尚有限，促进超额储蓄释放仍需着力于稳增长和稳预期。

下半年CPI或温和抬升，着力稳定市场预期

受高基数等因素影响，未来几个月我国CPI将在低位窄幅波动，多位分析人士预计，我国CPI同比增速或在二季度“触底”，此后随着基数降低、政策效应显现、供需缺口有望弥合等因素影响，下半年CPI中枢可能温和抬升。

民生银行首席经济学家温彬表示，由于食品价格大体稳定、输入型通胀压力继续减弱、核心CPI回升偏慢，再加上下半年翘尾因素低于上半年，预计上半年CPI同比上涨0.8%，全年CPI约同比上涨1.3%。中信证券宏观经济首席分析师程强预计，CPI、PPI同比读数的底部或均于二季度出现，下半年CPI、PPI同比读数将开始明显回升。

财通证券首席宏观分析师陈兴认为，从环比增速上来看，4月CPI处在历年同期中等水平，并没有体现出很弱的季节性，而核心CPI的稳定也体现了经济的内在韧性。伴随着基数效应拖累减弱以及需求支撑增强，CPI或将逐步从底部回升。

不过，CPI低位波动所反映出的需求复苏偏慢不容忽视，最新公布的4月经济数据显示经济复苏的步伐有所减慢，着力稳定市场预期呼唤更多政策支持。中金公司首席经济学家彭文生近日就建议，需求侧支持政策离不开财政和货币的支持，但货币政策的支持力度已经很大了，现在更有效的政策就是财政扩张。想要真正从投资拉动经济转向消费拉动，财政政策应该发挥关键作用。

展望下阶段货币政策，《报告》表示，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续性。

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